La fin de l’argent gratuit japonais

Le point macro

Commençons par le chiffre. L’euro est passé de 185,22 yens le 31 août à 178,56 vendredi, soit 3,6 % perdus en deux semaines, dont 1,67 % sur la seule semaine écoulée. La Banque du Japon a porté son taux directeur à 1,00 % le 17 juin, par sept voix contre une, et Kazuo Ueda a indiqué le 2 septembre que la question d’une nouvelle hausse serait posée à chaque réunion. Le marché lui attribue désormais une probabilité de l’ordre de 79 % pour vendredi prochain, à 1,25 %.

Comment un quart de point peut-il produire un tel mouvement ? Parce que ce n’est pas le niveau du taux qui compte, c’est ce qu’il rend impossible. Pendant deux décennies, emprunter en yen à coût quasi nul pour placer ailleurs a été l’une des sources de financement les moins chères de la planète. Refermer cette position oblige à faire deux choses en même temps : racheter du yen, et vendre les actifs étrangers qu’il servait à financer. Les données de la CFTC arrêtées au 8 septembre en donnent la mesure : les intervenants non commerciaux sont passés de 92 227 contrats nets vendeurs de yen au 1er septembre à 10 796 contrats nets acheteurs, soit un basculement de plus de 103 000 contrats en une semaine. Tout n’est pas soldé pour autant, et il faut le dire : le dollar australien, l’une des grandes devises que ce portage finançait, tient encore ses plus hauts depuis la mi-mai. Mais les vendeurs de yen, eux, ont quitté la table.

C’est ce mouvement qui explique une partie de la tension actuelle sur les taux longs. Le Bund allemand à dix ans a franchi 3,50 %, son plus haut niveau depuis août 2009, et le dix ans américain s’est approché de 5 %. Les investisseurs japonais, assureurs et fonds de pension en tête, comptent parmi les plus gros détenteurs d’obligations américaines et européennes au monde, précisément parce que leur marché domestique ne payait rien. À partir du moment où les taux remontent chez eux, ils ont moins besoin d’aller chercher du rendement à l’étranger : ils vendent leurs titres et rapatrient les capitaux. Ces ventes se font sur les mêmes marchés et au même moment, ce qui pousse les taux longs à la hausse partout à la fois.

Reste à comprendre pourquoi trois banques centrales resserrent la vis en même temps, et la réponse tient en un mot : l’énergie. L’inflation de la zone euro est remontée à 3,3 % sur un an en août, dont 14,3 % pour la seule composante énergétique ; aux États-Unis elle atteint 3,4 %, avec des carburants en hausse de 27,4 % sur douze mois. La cause est unique : le détroit d’Ormuz est bloqué depuis fin février et le Brent a repris environ 9 % sur la semaine, à 104,61 dollars. C’est ce qui a conduit la BCE à relever son taux de dépôt à 2,50 % le 10 septembre, et ce qui devrait conduire la Fed à en faire autant mercredi. Le Japon est le plus exposé des trois, puisqu’il importe l’essentiel de son énergie : chaque dollar pris par le baril se retrouve dans ses prix à la consommation, et c’est précisément ce qui donne à la Banque du Japon les coudées franches pour continuer vendredi.

Le point technique

Le yen et le franc suisse sont les deux grandes monnaies de financement du marché. Cette semaine, elles ont fait exactement l’inverse l’une de l’autre, et c’est l’information la plus utile de la séquence. L’euro a cédé 1,67 % face au yen, de 181,59 le 4 septembre à 178,56 le 11, tandis qu’il gagnait 0,95 % sur le franc, de 0,9364 le 28 août à 0,9451 le 11 septembre, et ce alors même qu’un navire était touché dans le détroit d’Ormuz et que le baril s’envolait. Pourquoi cette divergence entre deux devises au rôle identique ? Parce qu’une seule des deux banques centrales bouge. La BNS maintient son taux à 0 % avec une inflation attendue à 0,6 % en 2026, et elle a rappelé le 18 juin sa disposition renforcée à intervenir contre une appréciation excessive. Emprunter en franc reste gratuit et le restera ; emprunter en yen ne l’est plus.

Le reste du marché est à l’arrêt. L’euro et le dollar ont évolué toute la semaine dans un mouchoir de poche : 1,1592 vendredi contre 1,1622 sept jours plus tôt, soit 0,26 % de repli pour la monnaie unique, avec un plancher à 1,1578 et un plafond à 1,1652, c’est-à-dire 74 points d’amplitude en cinq séances. La raison tient en une phrase : les deux jambes de la paire subissent le même traitement, puisque la BCE a relevé son taux jeudi et que la Fed devrait le faire mercredi. La livre est logée à la même enseigne, à 0,85815, quasi inchangée, avec une Banque d’Angleterre attendue en statu quo à 3,75 % jeudi, et le dollar canadien n’est pas davantage sorti de sa fourchette malgré un baril en hausse de 9 %, l’euro passant de 1,6038 à 1,6064. Trois paires sur cinq restent enfermées dans un range, une seule en est sortie.

Les supports et résistances affichés ci-dessous indiquent respectivement les points bas et hauts au sein desquels les cours devraient évoluer dans le courant de la semaine.

Les annonces à suivre

Trois banques centrales en trois jours, et une négociation diplomatique qui pèse plus lourd que les trois réunies. La Fed ouvre le bal mercredi soir : c’est le tableau de ses anticipations de taux, et non la hausse elle-même, qui fera le mouvement. La Banque d’Angleterre suit jeudi, où la question n’est pas le niveau mais la répartition des voix. La Banque du Japon conclut vendredi, avec un enjeu direct sur le yen : le marché a déjà largement acheté la hausse, ce qui rend le risque asymétrique en cas de déception.

Deux publications méritent l’attention en amont : l’inflation britannique de mercredi, qui déterminera le ton de la Banque d’Angleterre le lendemain, et les ventes au détail américaines le même jour, après un recul de 0,6 % en juillet qui avait constitué la première baisse en neuf mois. Enfin, la réunion de lundi à Oman porte sur des couloirs de navigation temporaires dans le détroit d’Ormuz. Une annonce concrète ferait refluer le baril, donc la pression inflationniste, donc une partie du discours restrictif des banques centrales. Un échec produirait l’inverse.

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