Stagflation en zone euro : risque réel ou faux procès ?

Le point macro

Contrairement à ce qui est parfois évoqué, la zone euro n’est pas en stagflation. Pas encore. L’inflation allemande devrait ressortir à +2,4% sur un an pour mai, à peine au-dessus de la cible BCE de 2%. Le PIB allemand a même surpris à la hausse au T1 (+0,3% en variation trimestrielle), montrant une résilience inattendue face aux chocs énergétiques. Difficile de parler de stagnation dans ces conditions.

Pourtant, les signaux d’alerte se multiplient. Selon nous, trois éléments justifient la vigilance. D’abord, les déficits budgétaires dérapent : la Commission européenne a relevé son estimation pour la France à 5,1% du PIB en 2026, et celui de l’Allemagne à 3,7%. Ces marges de manœuvre fiscales rétrécies limiteront la capacité des États à amortir un nouveau choc. Ensuite, le conflit US-Iran maintient le Brent autour de 105 $, soit +25% depuis le début de l’année. Cette pression sur les coûts énergétiques se diffuse lentement  mais sûrement dans les chaînes de production européennes. Enfin, l’industrie britannique (proxy utile pour l’industrie européenne) affiche ses carnets de commande au plus bas depuis 2020 selon l’enquête CBI de mai. Ce n’est pas anodin.

Ce contexte place la BCE dans une position inconfortable. Elle va probablement monter ses taux en juin mais ce sera certainement la dernière hausse du cycle. La vraie question n’est plus « hausse ou pause », mais « combien de temps avant la première baisse ? ». Difficile de savoir si ce pivot interviendra dès l’automne ou plus tard.

Pour l’euro, c’est un facteur de pression à court terme. Les investisseurs commencent à intégrer ce changement de narrative : l’EUR/USD est passé de 1,2019 à 1,1617, une chute de plus de 3% en quatre mois. Le différentiel de taux réel à 2 ans entre les États-Unis et la zone euro s’est creusé, soutenant mécaniquement le billet vert. Et si l’Europe bascule effectivement dans une vraie stagflation cet été - sans que la BCE puisse réellement réagir - l’euro continuera de courber l’échine.

Le point technique

Sur le marché des changes, l’EUR/USD reste sous pression. La paire s’échange autour de 1,1617. Le seuil psychologique des 1,15 redevient un objectif tangible si le PCE américain de vendredi confirme la persistance des pressions inflationnistes outre-Atlantique. À l’inverse, un retour vers 1,18 nécessiterait une combinaison de désescalade au Moyen-Orient et de surprises économiques positives en zone euro. Peu probable à court terme.

Sans surprise, le franc suisse continue de jouer son rôle traditionnel de valeur refuge. L’EUR/CHF stagne autour de 0,9107, à proximité de ses points bas annuels. La BNS, contrairement aux autres grandes banques centrales, maintient ses taux à 0% et accepte de fait la force de sa devise comme outil de lutte contre l’inflation importée. Cette configuration devrait perdurer tant que la géopolitique fait des siennes.

Le yen reste sous tension. LEUR/JPY évolue autour de 185, après avoir franchi le seuil critique des 187 fin avril qui avait déclenché une intervention présumée du Ministère des Finances japonais.

La livre sterling, enfin, peine à profiter de son différentiel de taux. L’EUR/GBP se maintient autour de 0,8637, dans un trading range étroit. Les anticipations d’une hausse de la BoE en juin sont passées de 80% à seulement 50/50 après le dernier communiqué de la MPC. Industrie en repli, consommation atone : difficile dans ces conditions de voir la livre s’apprécier durablement.

Les supports et résistances affichés ci-dessous indiquent respectivement les points bas et hauts au sein desquels les cours devraient évoluer dans le courant de la semaine.

Les annonces à suivre

La semaine s’annonce dense en données macro, avec en point d’orgue la publication du PCE américain vendredi - l’indicateur favori de la Fed pour mesurer l’inflation. Tout dérapage à la hausse renforcerait mécaniquement le dollar. Côté zone euro, l’IFO allemand mardi et surtout les chiffres préliminaires d’inflation allemande vendredi seront déterminants pour la décision BCE de juin. Un IFO en repli ou une inflation qui décélère renforceraient le scénario du « one and done » pour la BCE.

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